Morgan Stanley: Даже рекордно слабая экономика не остановит инфляцию

Риски дезинфляции ограничены. Рекордная слабость в экономике – это 10% уровень безработицы, спад производства на 7%, а также загрузка мощностей ниже уровней прошлых спадов - все это говорит о понижательном давлении на инфляцию. Действительно, хотя рост спроса на энергию привел к возвращению потребительской инфляции, которая достигла 2,8%, согласно индексу потребительских цен, “базовая” инфляция, как бы она не измерялась, остается на уровне или ниже “комфортного уровня” ФРС, который равен 1,5-2%. Однако, на наш взгляд, риски снижения ограничены: соотношение слабость-инфляция менее устойчиво, чем в прошлом, слабость сама по себе – это сужение экономики, сильный глобальный рост поднимает цены на товары и импорт, что приводит к некоторому росту инфляционных ожиданий. В результате, наша точка зрения по поводу инфляции остается неизменной: мы ожидаем снижение базовой инфляции в сторону 1% в течение нескольких следующих месяцев, и подъема обратно к 2% в 2011 году.

Три источника неопределенности.
Существует общая уверенность в том, что инфляция и ценообразование ослабляются одновременно с ростом экономики. Тем не менее, остается неопределенность по трем вопросам:

1 – измерение инфляции: меры измерения базовой инфляции расходятся

2 – моделирование ключевых факторов инфляции: существует неопределенность относительно того, как измерить инфляционные ожидания и застой в экономике, как определить их взаимодействие с инфляцией.
3 – каким образом ответ ФРС будет формировать перспективы: многие чиновники успокоены нынешними, относительно уверенными ожиданиями инфляции. Однако нынешние стабильные показатели могут измениться, если инвесторы поверят в то, что ФРС, независимо от причин, пропустит ее приход.

Неуверенность в измерениях. Для начала, существует неопределенность относительно “правильных” мер измерения основной или базовой инфляции. В 2009 году два популярных способа измерения базовой инфляции разошлись: базовая инфляция, измеренная при помощи индекса потребительских цен, была стабильна, но оказалась меньше на 30 пунктов, когда ее измерили при помощи индекса цен личного потребления (PCEPI). Хотя различия и получаются главным образом из-за разных подходов в измерении цен, это может создавать неопределенность в отношении направления движения инфляции.

Модельная неопределенность. Существует даже меньше определенности в отношении ключевых факторов, определяющих инфляцию и модель, которая связывает их с инфляцией. За 30 лет с тех пор, как ФРС провела первую конференцию по инфляционному моделированию, интенсивно используемая модель “надбавки сверх стоимости” доказывала все меньшую надежность, зависела от благоприятной монетарной политики, глобализации, и изменений в политике ценообразования фирмы. Действительно, наш анализ показывает, что фирмы теперь ориентируются на рынок, устанавливая цены на основе условий спроса и предложения на мировом рынке, вместо добавленной стоимости.

Тем не менее, обе модели включают три ключевых элемента: мера инфляционных ожиданий, измерение слабости экономики, и факторы, которые означают реальную инфляцию, например изменения в энергетике или цен на импорт. Но, похоже, что соотношение слабость-инфляция стало менее устойчивым за последние несколько лет, влияние одного на другое также сократилось. Сглаживание кривой Филлипса может означать, что увеличение слабости экономики сегодня может не вызвать значительного падения инфляции, как это было в прошлом. Модель, при которой цены образуются реагируя на рынок, может также объяснить феномен, при котором компании покрывают расходы, включающие валютные колебания, с большей готовностью преобразуя их в прибыли.

Роль ФРС. Благодаря длинному периоду эффективной монетарной политики, меньшие и гораздо более стабильные инфляционные ожидания могут сместить соотношение слабость-инфляция вниз, а не изменить его наклон, так что эмпирический анализ должен учитывать все эти факторы. Действительно, исследования показывают, что инфляционные ожидания будут влиять на инфляцию, и, в свою очередь, монетарная политика укрепляет ожидания. Ценовая динамика подобных моделей совместима с нашей ценово-рыночной гипотезой. Однако неопределенность в отношении будущего ФРС рискует ослабить закрепляющийся эффект, что мы и обсудим ниже.

Насколько серьезна слабость экономики? Наша неспособность оценить экономический спад и инфляционные ожидания с какой-либо точностью также добавляет инфляции больше неопределенности. Меры измерения слабости экономики, например спад производства, незаметны, а уровень безработицы измеряет слабость только рынка труда, а не товарных рынков. Заместитель председателя ФРС Кон напомнил несколько лет назад о том, что “ошибочные оценки потенциального объема производства, возможно, поспособствовали ошибкам монетарной политики 1970-х годов”. Это может быть актуально и сегодня: некоторые опасения относительно того, что финансовый кризис снизил потенциал роста на 1 процентный пункт до 2%, повысив риски всплеска инфляции. На наш взгляд, они незначительно снизились до 2,5%, что довольно маленький показатель для инфляции.

Мы полагаем, что кривая Филлипса сгладилась. Результатом является существенное усиление экономической слабости, вызванной удвоением уровня безработицы или провалом в показателях загрузки производства, что давило в течение последних двух лет на инфляцию, но существенно не нее не повлияло. Хорошая новость в том, что напряженные усилия ФРС, направленные на ограничения рисков дефляции, сохранили инфляционные ожидания от падения. Основной негативный фактор риска для инфляции исходит сейчас от дальнейшего замедления ставок арендной платы. Слабость на рынке недвижимости резко ослабила рост арендной платы как для арендаторов, так и для владельцев, которая составляет одну треть основы индекса потребительских цен и около одной шестой основы индекса цен личного потребления. Мы полагаем, что снижающийся риск для ставок по арендной плате сейчас ограничен, а спад активности на рынке жилья (а значит и предложения) и стабилизация спроса объединяются, продлевая слабость на рынке недвижимости.

Подталкивание инфляции выше: эффекты скорости, глобальный рост и рентабельность. Более того, мы думаем, что эти три фактора подталкивают инфляцию вверх: слабость экономики сокращается и инфляция отвечает изменениями в слабости согласно ее уровню; сильный глобальный рост повышает необходимость в импорте; инфляционные ожидания бывают либо стабильными, либо повышенными, оставляя небольшой риск существенной дезинфляции.

Идея “эффекта скорости”, или изменений в слабости экономики, как и уровня воздействия инфляции, являются спорными и сложными процессами для того, чтобы их связать эмпирически, хотя это и хочется сделать интуитивно. Самая глубокая точка падения операционных ставок или пик безработицы вызовет изменение направления курса бизнеса и потребителей, подстраивающихся под движение инфляции. Эти процессы могут быть усилены фактом циклически чувствительных цен, например на еду, энергию или другие продукты, которые снова начнут расти в процессе восстановления. Следовательно, такие последствия будут сильнейшими для оптовых или цен от производителя, а мы, в свою очередь считаем, что это также повлияет и на потребительские цены.

Что более важно, несколько глобальных факторов видимо внесли свой вклад в инфляцию в США за последние несколько месяцев. Среди них: сильный глобальный спрос и лимиты на поставки вызывают рост спроса на энергию и продовольственное обеспечение. Спрос на электроэнергию подскочил на 25,6% за 3 последних месяца года. Хотя с этого момента темпы должны были замедлиться, наша команда полагает, что они будут еще выше. Тем временем, оцененные по ИПЦ, розничные цены на продукты также выросли, правда на скромные 1,3% по ежегодной ставке с сентября по декабрь. Однако сила мирового спроса, похоже, будет выше цен на продовольствие. Наконец, цена импорта в США снова начинает расти. Мы считаем, что продавцы игнорируют в некоторых случаях повышение цен, чтобы повышать их с 2-4 месячной задержкой. Вместе с остаточными эффектами от слабого доллара, это повышение цен может также способствовать инфляции в США из-за активизации инфляционных ожиданий.

Инфляционные ожидания уже становятся выше. Оцениваемые 5 лет, инфляционные ожидания повысились с 2,75-3%. Основанные на обзоре показатели измерения также выросли; в конце января, медиана долгосрочных инфляционных ожиданий в University of Michigan медленно увеличилась до 2,9%, инфляционные ожидания на следующий год выросли до 2,8%. Надо отметить, что подобные исследования неустойчивы и могут быть ненадежными, поскольку они основаны на небольших выборках, не относятся к какому-либо конкретному индексу и охватывают широкий разброс мнений, высказанных домохозяйствами. Однако в определенной степени они важны для наблюдений.

ФРС собирается изменить прогноз на инфляцию в середине года. Эти противопотоки будут способствовать более низкой инфляции в данный момент. Но к середине года, мы думаем, что прогнозы инвесторов и ФРС на инфляцию будут менять ее значения и она устремится вверх.

На этом этапе роль ФРС будет иметь решающее значение в формировании инфляционных ожиданий. Участники рынка уже сейчас обеспокоены доверием ФРС, учитывая беспрецедентное денежное стимулирование на местах. Они ссылаются на два взаимосвязанных фактора: во-первых, самое главное, они беспокоятся о том, что чиновникам не хватит стойкости для проведения ужесточения или им будет затруднительно ужесточить политику надлежащим образом. Кроме того, некоторые думают, что ФРС просто допустит политическую ошибку и злоупотребит доверием. На этом фоне политики должны быть готовы предотвратить инфляционные ожидания от чрезмерного роста, и мы думаем, они это сделают.

В самом деле, что же является краеугольным камнем ФРС наших времен: мы считаем, что изменение инфляционных прогнозов заставит ФРС уходить от нулевых процентных ставок во втором полугодии. В то же время, учитывая множество глобальных факторов, потенциально повышающих инфляционные ожидания, нерешенность вопросов в ФРС может вызвать неопределенность на рынке, что приведет к росту страховых взносов и увеличению крутизны кривой доходности.

Mind the Gap: Even Record Slack in the Economy Won't Crush Inflation, Morgan Stanley, February 2