The Financial Times: Не все пузыри представляют риск для экономики

Нарастает обеспокоенность тем, что мы, возможно, переживаем очередной раунд раздувания пузырей на рынках активов, которые могут представлять большую опасность для экономики. Представляет ли эта опасность достаточные основания для отказа ФРС США от политики нулевой процентной ставки уже в краткосрочной перспективе, а не в долгосрочной, как это предполагают многочисленные комментаторы? Ответ – нет.

Всегда ли пузыри на рынках активов так опасны? Их можно разделить на две категории. Первую и наиболее опасную категорию я называю “пузырь кредитного бума”, при котором завышенные ожидания относительно экономических перспектив и структурных изменений на финансовых рынках приводят к кредитному буму. Результатом увеличивающегося спроса является рост цен на некоторые активы, что, в свою очередь стимулирует дальнейшее кредитование под залог этих активов, увеличивая спрос и, следовательно, их цену, создавая большую положительную обратную связь. Этот цикл обратной связи предполагает увеличение кредитного плеча и продолжающегося ослабления условий кредитования, а после и еще более высокое кредитное плечо, и цикл продолжается.

В конце концов, пузырь лопается, что приводит к коллапсу на рынке активов и разрушению обратной связи. Кредиты становятся низкокачественными, начинается сокращение рискованных рыночных позиций, спрос на активы продолжает снижаться и цены падают еще больше. В результате, потери по кредитам и снижение цен на активы подрывает балансы финансовых учреждений, приводит к дальнейшему ослаблению кредитования и инвестирования по широкому спектру активов. В результате, заемные средства начинают угнетать бизнес и расходы домохозяйств, что ослабляет экономическую активность и увеличивает макроэкономические риски на кредитных рынках. Этот вариант развития событий и показал недавний кризис.

Вторую категорию пузырей я называю “чисто иррациональный растущий пузырь”, и он менее опасен из-за того, что не связан с циклом роста по отношению к более высоким значениям активов. Без кредитного бума, лопнувший пузырь не может стать причиной “заклинивания” финансовой системы и причинения большого ущерба. Например, пузырь акций высокотехнологичных компаний в конце 1990-х годов не создавал обратной связи между банковским кредитованием и растущей стоимостью капитала. По сути, лопающийся пузырь на рынке технологических акций не сопровождался сколько-нибудь заметным ухудшением банковских балансов. Это одна из основных причин, почему лопание пузыря происходило при относительно умеренной рецессии. Аналогичным образом, пузырь, который лопнул на фондовом рынке в 1987 году, не подверг финансовую систему сильному стрессу и экономика неплохо показала себя в последующие периоды.

Так как вторая категория пузырей не представляет собой такой же опасности, как пузырь кредитного бума, аргументы в пользу ужесточения монетарной политики с целью сдержать чистый иррациональный растущий пузырь гораздо слабее. Пузыри на рынках активов такого типа трудно опознать: последствия – явные, а предпосылки – нет. (Если политики были такими умными, почему они не богатые?) Ужесточение монетарной политики, чтобы сдержать пузырь, который еще не материализовался, приведет к гораздо более слабому экономическому росту, чем ожидается. Политикам, занимающимся финансами, нужно, как и докторам, принимать клятву Гиппократа: “не навреди”.

Тем не менее, если пузырь представляет собой достаточную опасность для экономики, как это происходит с пузырями кредитного бума, возможно, монетарной политике следует сделать следующий шаг. Однако, есть и сильные аргументы против этого, на почве которых происходят активные дебаты в академиях и центральных банках о той форме монетарной политики, при которой будет возможно удержать пузыри на рынках активов.

Но если пузыри уже действуют, не выглядит ли это так, как-будто они опасны, как и разновидности кредитного бума? По крайней мере в США и Европе, ответ – нет. Наша проблема не в кредитном буме, а в том, что еще не закончился полностью процесс делевереджа. Кредитные рынки по-прежнему сжаты и представляют собой серьезную помеху для экономики.

Ужесточение монетарной политики в США и Европе для сдерживания возможного пузыря не имеет смысла на данном этапе. Решение ФРС о сохранении “исключительно низких” ставок в течение “длительного периода” делает бесперспективными попытки восстановления, способствует огромному застою в экономике, текущему низкому уровню инфляции и стабильным инфляционным ожиданиям. В этот критический момент ФРС не должен отводить глаз от главного, фокусируясь на возможных пузырях на рынке активов, которые не настолько опасны, как разновидности кредитного бума.

Автор Фредерик Мишкин (Frederic Mishkin) профессор финансов и экономики в высшей школе при Колумбийском университете, бывший член (управляющий) ФРС и автор девятого издания «Экономики Денег, Банков и финансовых рынков (2009)