Morgan Stanley: Кредит – Большая вечеринка, Большое Похмелье. Теперь что?

Вызванная проблемами в кредовании рецессия играет по сценарию. В годы, предшествующие кризису, двухзначный темп роста кредитования по всей Центральной и Восточной Европе (ЦВЕ) был, скорее, нормой, чем исключением. В годовом исчислении рост кредитования сохранил положительную динамику во всем регионе (кроме стран Балтии), что явилось результатом переходящего эффекта с прошлого года и эффект от ослабления курса валюты: обесценивание местной валюты раздувает стоимость кредитов, номинированных в иностранной валюте, даже если новые кредиты не выдаются. Если посмотреть на статистику по новым ссудам, скорректированным колебаниями иностранной валюты, то рост кредитования близится к нулю в большинстве стран.

Коллапс цен на недвижимость и дефициты текущих счетов корректирутся за счет стремительного падения внутреннего спроса. Цены на недвижимость резко упали в тот момент, когда несостоятельные покупатели стали отказываться от сделок, а финансирование стало проблематичным. Большой дефицит текущего счета значительно снизился, а в некоторых случаях (Балтия) превратился в профицит. Потребительская активность упала, особенно в странах, в которых проходило ужесточение финансового контроля по поручению МВФ, так как у потребителей не было возможности брать кредиты под будущий доход. В целом, страны, в которых был наиболее высокий кредитный бум в последние годы, понесли наибольшие потери в производстве.

Рост кредитования возобновится как только восстановление станет трендом. Но какими темпами? Поскольку глобальная макро-перспектива улучшается, экономические системы стран ЦВЕ, без сомнения, получат поддержку. Когда процесс восстановления действительно закрепится, кредитование и производство начнут укреплять друг друга, так как они неразрывно связаны. Эта заметка фокусируется на том, какая перспектива роста кредитования появится в ближайшие годы и, вероятно, как это будет влиять на экономику.

Существенное замедление в росте кредитования по сравнению с 2004-2007 г.г. Мы видим несколько причин в том, что рост кредитования возобновится значительно более низкими темпами, чем это было в докризисный период. Главные причины:

• Правовая среда изменяется. Местные власти, которых поддерживает ЕЦБ, вероятно, будут значительно менее удовлетворены кредитной динамикой, чем в прошлом. В большинстве стран региона получило распространение кредитов, номинированных в Швейцарских Франках и Евро, их брали незащищенные заемщики, что резко увеличило валютные риски, в то же самое время уменьшило эффективность от внутренней валютной политики. В результате, центральные банки, которые занимались инфляционным таргетированием, стали не способны сосредоточиться на динамике внутреннего индекса потребительских цен, однако вынуждены были уделять непропорционально большое внимание движению на валютных рынках из-за их воздействия на финансовую стабильность и качество кредитного портфеля. Возобновление кредитования в местной валюте позволит более полагаться стандартный подход в валютной политике, в соответствии с которым, валютный курс важен только в той мере, в какой влияет на потребительские цены. Недавние изменения в настроениях Национального Банка Венгрии очень показательны: в настоящее время Банк считает, что будет целесообразно применять более жесткие нормы в отношении ипотечных займов в иностранной валюте, нежели к кредитам, номинированным в Венгерских Форинтах, чтобы препятствовать первым. Местные банки уже выразили несогласие с подобными планами, ссылаясь на то, что они слишком суровые.

• Заемщики в иностранной валюте более осторожны. Недавний случай преподал ценный урок незастрахованным заемщикам (в основном, домовладельцам), насколько неправильно может пойти торговля на разнице между процентными ставками. Обратите внимание, что несмотря на рост задолженности, она остается на достаточно низком уровне в сравнении с более богатыми западными соседями.

• Структурные изменения в финансировании. Наши коллеги из отдела активов (Ронни Рен, Адриен Дэ Белле) думают, что модель банковской системы в ЦВЕ движется в направлении большей самодостаточности. Другими словами, головные банки не будут вкладывать капитал в их филиалы так же агрессивно, как это было прежде, но все более будут полагаться на локальные вклады и депозиты.

Что же это значит для макро-перспективы? Наши коллеги из отдела банковских исследований считают, что пост-кризисный рост кредитования может замедлиться на одну треть от 30% докризисного темпа роста на территории всей ЦВЕ. Очевидно, что некоторые страны будут затронуты в наибольшей степени (Болгария, Румыния, Венгрия), другие – в меньшей (Чехия, Польша). Ниже мы излагаем то, что на наш взгляд будет основными последствиями для экономики.

• Более шаткое равновесие в дефиците текущего счета, более медленный рынок недвижимости и сектор строительства. За недавний период, дефицит текущего счета достиг явно неприемлемых уровней (15-25% от ВВП в странах Балтии и Балкан, 7-8% в Венгрии и Польше). Их быстрое сужение быстро уравновесили балансы. Пузыри на рынке недвижимости будет тяжелее создать вновь, так как дешевое фондирование больше не будет доступно. Более того, строительство будет опережать рост ВВП, как это происходило в последние годы в Румынии и Болгарии среди прочих.

• Большая свобода для внутренней валютной политики. Похоже, что замедление темпов кредитования в большей степени коснется кредитов, номинированных в иностранной валюте, которые были тем сегментом кредитного рынка, который рос больше всего в период между 2004 и 2008 годами. Предложение валютных кредитов будет оставаться значительным и центральные банки никогда не смогут отказаться от них их совсем. Если ориентироваться на текущие сроки погашения, то потребуется ещё 10-15 лет, чтобы избавиться от валютных кредитов полностью.

• Более медленная динамика схождения, менее благоприятная обстановка для региональных валют. Тщательный анализ долгосрочных тенденций сближения выходит за рамки этих суждений. Однако, мы считаем, что дешевые деньги, мощные, финансируемые долгом финасовые вливания и быстрые банковские вливания, которые преобладали в 2004-2007 годах были очень удачной комбинацией событий, которая больше не повторится. В крайннем случае, внезапное исчезновение кредитования в иностранной валюте в пост-кризисном мире предполагает эффективное повышение процентных ставок. Даже если бы заимствования в евро были по-прежнему доступны, ставки были бы примерно на 200 пунктов выше, чем в швейцарских франках. Национальный Банк Венгрии предполагает, что если бы ужесточил правила предоставления кредитов в иностранной валюте 5 лет назад, то рост ВВП был бы в среднем на 0,5% в год меньше.

В дополнение к менее легкому доступу к кредитам, мы присоединяемся к мнению, что большая часть капитала была уничтожена в этот спад и, вероятно, не вернется так быстро. Некоторые проекты, которые получали финансирование в удачные годы, вероятно, никогда больше не появятся. Пьянящие темпы роста 2004-2007 были, вероятно, одноразовыми и вряд ли повторятся в ближайшие годы. Поучительно, что ряд институтов и политиков купились на идею о том, что среднесрочные тенденции роста по всему региону должны замедлиться. Структурные аргументы настоятельно указывают на то, что эти страны будут продолжать опережать основную часть ЕС, который, вероятно, столкнется с потенциальным замедлением своего собственного роста.

Заключение
Мы утверждаем, что даже после окончания нынешнего кризиса, кредитование не будет столь щедрым, как это было до истории с Lehman Bros. Мы верим в то, что комбинация из ужесточения локальной регуляции, более совершенной координации среди регуляторов в ЕС и менее склонных к риску заемщиков, вероятно, приведет к резкому падению темпов роста кредитования от высочайших темпов двухзначными значениями, преобладавших в 2004-2007 годах. Эти события скажутся на уменьшении вероятности образования пузырей в секторе недвижимости, снижении роли строительной деятельности и повсеместном замедлении роста ВВП. Сближение в динамике для более обеспеченных стран ЕС все ещё будет сокрашаться, но более медленными темпами, чем предполагалось ранее.

Credit - Big Party, Big Hangover, Now What? Morgan Stanley, October 26